창업말고 인수(서치펀드)합시다
32살 MBA 졸업생에게 돈을 주고 회사를 인수시키는 Search fund의 평균 IRR은 35%입니다. 0이 아니라 0.5에서 시작하고 싶은 창업가 혹은 예비창업가(CEO staff)에게 Search fund를 추천합니다.
목차
- 금리 인상으로 스타트업 매물이 쌓이고 있습니다.
- Search fund가 무엇인가요?
- 알고보니 한국에도 이미 서치펀드가 있었습니다.
- K-서치펀드에서는 MBA 졸업생이 아니라 CEO staff가 제격
- 재밌는 서치펀드 Ideation 2가지
- 작년 하반기 한국에서 인기있었던 Alpine Investors
01. 금리 인상으로 스타트업 매물이 쌓이고 있습니다.
고금리로 자금난을 이겨내지 못한 스타트업들의 매각 소식이 들립니다. 정부가 유동성을 공급해야 한다는 의견도 있고, '안된다 했제'라는 의견도 있습니다. 몸집이 커진 선배 스타트업이 인수하는 사례도 보입니다. 최근 PE가 운영하는 잡코리아가 볼트온 전략의 일환으로 나인하이어를 인수하기도 했습니다. 꽤 많은 건이 있었지만 아직도 매각을 원하는 스타트업 매물이 쌓여있다고 합니다.
굳이 이런 시기에 매각을 원하는 스타트업을 인수할 필요는 없지만, 분명 이런 시장에서도 기회는 있을 것입니다. 오늘 얘기해볼 Search fund는 기존의 PE처럼 수백~수천억원 규모의 기업을 인수하는 것이 아니라 100~200억원 규모의 기업을 인수하는 초소형(Micro) PE입니다. 큰 차이점은 PEF 운용사(GP) 주도가 아니라 인수인(Searcher) 주도로 딜이 진행된다는 것입니다.
이 글은 창업을 고민하지만 0이 아니라 0.5에서 시작하고 싶으신 분 혹은 기회가 보이는 산업에 오래됐지만 경쟁력이 있는 First mover가 있어 고민이 되는 분들을 위한 글입니다. 꼭 창업이 아니라 인수라는 선택지도 있다는 것을 기억하셨으면 좋겠습니다.
02. Search fund가 무엇인가요?
Search fund는 1984년에 H. Irving Grousbeck 교수가 제안한 투자 전략으로 소수(1~2명)의 Searcher가 소수의 투자자들과 함께 규모가 작은 비상장 기업을 찾아 인수하고 경영하는 형태입니다. 투자자들은 기업을 찾는 과정에서도 돈을 지원하고, 기업을 찾은 다음에 인수를 위한 자금도 지원합니다.
정의만 보면 경영권 인수 사모펀드와 동일하지만 가장 큰 차이는 인수 대상 기업의 크기에 있습니다. 2020~2021년 인수 대상 기업의 매각 당시 중간값으로 보면 기업 가치는 $16.5M, 매출은 $6.4M, 직원수는 35명이었습니다. 사모펀드가 인수하기엔 기업 크기가 작아 오히려 VC 투자 대상이지만, 경영권을 인수한다는 점이 VC와는 다릅니다.
1984년 이후로 스탠포드 MBA에서 주기적으로 Search fund와 관련한 연구 자료를 공개하고 있습니다. 2022년 연구에 따르면 1984년 이후 북아메리카 지역에서 526개의 Search funds가 운영되었으며, 평균 35.3%의 IRR과 5.2배의 ROI를 기록했다고 합니다. 2020~2021년에는 124개의 Search fund가 탄생하고 66건의 인수가 이루어졌습니다.
Search fund는 보통 아래 이미지처럼 4단계의 과정으로 진행됩니다.
(1) 2~6개월 동안 초기 자금 조달
Search fund에서의 자금은 크게 2가지로 나뉩니다. 바로 (1) Search capital이라고 부르는 기업 조사 기간에 필요한 자금과 (2) Acquisition capital이라고 부르는 기업 인수에 필요한 자금입니다. 처음 2~6개월 동안은 보통 $500K 규모의 Search capital만 모집한다고 합니다. 해당 돈으로 기업 조사 기간 동안 Searcher에게 연봉과 관련 부대 비용을 지원합니다. 2016~2021년 동안 104개의 Search funds, 146명의 Searchers를 조사한 결과 기업 조사 기간 동안 받는 연봉 중간값은 $120K였습니다. 초기 자금 조달에 걸리는 기간은 보통 3개월이라고 합니다.
(2) 12~24개월 동안 인수 대상 기업 조사
앞서 모은 자금으로 여러 분야와 산업에 걸쳐 인수할 대상 기업을 찾습니다. 보통 IT를 기반으로 하는 업종을 선택합니다.
17개월 동안 인수할 대상 기업을 찾습니다. Acquisition capital로는 $16.5M을 지불합니다. 이 정도 기업가치의 회사는 보통 $6.4M 매출과 $1.7M EBITDA를 가지고 있습니다. 기업 가치는 매출 대비 2.1배, EBITDA 대비 7.3배입니다. 종업원은 35명 정도입니다.
(3) N년 동안 인수한 기업 운영
인수한 이후에는 이사회를 구성해 경영권 인수 사모펀드처럼 해당 기업의 기업 가치를 올리기 위해 다방면으로 노력(어떤 노력을 하는지 궁금하다면 김준버님의 경영권 인수 사모펀드 글을 보시면 됩니다)합니다. Searcher는 80%가 단독이고 평균 32세로 젊습니다. 따라서, 이사회에 펀드 LP가 참여하기도 하며 그렇기 때문에 펀드 LP는 부족한 경험을 채워줄 수 있는 경험이 많은 전략적인 출자자를 모집합니다. 보통 Search fund의 출자자 수는 평균 14명입니다.
기업 운영 기간 동안에는 보통 연봉 중간값으로 $200~210K를 받으며, 보너스로는 $50K를 받습니다. 당연히 보상은 성과와 연차에 따라 증가합니다. 성공적으로 기업을 운영한 CEO는 매년 $1.45M의 보상을 받아 총 $7.57M를 번다고 합니다.
(4) 6개월 동안 매각
모든 인수된 기업이 매각될 필요는 없습니다. 회사를 상장할 수도 있고, 배당을 통해 상환을 할 수도 있습니다. 또한, 투자자 지분을 다른 투자자에게 팔 수도 있습니다. 다른 대체투자 상품이 그렇듯 Search fund에서도 다양한 금융 구조와 기법이 개발되고 있습니다. 2021년 기준 Search fund로 인수된 기업의 62.5%가 IRR 25% 이상을 기록했거나 하고 있습니다.
Search fund의 수익률이 좋은 이유는 Searcher도 Emerging Fund Manager이기 때문입니다. 젊은 나이에 영-끌 신용을 레버리지해서 펀드를 만들었기 때문에 '죽기 아니면 성공하기'의 차원이 다른 동기부여를 가지고 있습니다. 심지어 낭투파가 최근에 진행한 세미나의 주제인 Emerging VC보다도 더 간절할 수 밖에 없습니다. (당연히 모든 포트폴리오사가 유니콘이 될 것이라고 생각하고 투자해야 하지만) Emerging VC는 10개의 공을 던질 수 있다면, Search fund는 1개의 공으로 승부를 봐야하기 때문입니다.
03. 알고보니 한국에도 이미 서치펀드가 있었습니다.
구글에 '서치펀드'를 검색해보면 첫 페이지에 재밌는 내용이 2개가 보입니다.
첫 번째는 찰스 류 대표가 설립한 한국서치투자파트너스라는 투자사입니다. 스탠포드와 함께 Search fund를 연구하는 IESE Business School의 아래 2022년 자료를 보면 나와있는 한국 유일의 서치펀드입니다.
Search fund의 Fund-of-Funds를 운용하는 Relay Investments(IESE Business School 스폰서)의 홈페이지 포트폴리오를 보면 아래와 같이 Korea Search Investment Partners를 찾을 수 있습니다. 해외 Search Fund 투자사로부터 Search Capital을 유치한 한국서치투자파트너스는 한국 최초의 서치펀드입니다.
2021년 설립된 한국서치투자파트너스는 조달한 Search Capital을 바탕으로 한국에서 약 1년 6개월 동안 노력해서 적절한 기업을 찾을 수 있었습니다. 인수금융 조달도 가시적이었으나 인수를 마무리하지 않았습니다. 이후 Search Fund의 Fund-of-Funds를 운용하는 한국서치펀드로 이름을 바꾸고, 한국에서도 Search fund가 활성화될 수 있도록 Searcher를 지원하고 투자하고 있습니다.
한국서치펀드를 통해 확인한 결과 한국서치펀드는 최근 일본에 있는 Search fund 인수 건에 참여했으며, 앞으로 동아시아 지역에서 Search fund 생태계 조성을 이끌어 나가고자 한다고 합니다. (응원합니다!)
두 번째는 뮤렉스파트너스입니다. 낭만투자파트너스에서 2022년 11월에 작성했던 'VC와 스타트업이 만나 PE를 한다면'이라는 글에서 다룬 적 있습니다. 뮤렉스파트너스가 조성했던 투자조합의 이름인 '뮤렉스서치1호', '뮤렉스서치2호', '뮤렉스서치3호'가 검색엔진에 잡힌 것입니다. 글의 내용을 다시 살펴보면 아래와 같이 적혀있습니다.
2022년 3월 야놀자는 골프 사업 진출을 위한 투자를 목적으로 뮤렉스파트너스 유한회사가 운영하는 뮤렉스서치3호투자조합에 약 144.5억원 출자(50% 지분) 및 뮤렉스골프 지분 인수
2022년 3월 야놀자는 뮤렉스서치3호투자조합에 주식회사 그린잇(구. 주식회사 이츠원)의 보통주 6,906주(지분율 49%)를 취득가액 20억원 그대로 현물 출자 방식으로 처분
주식회사 그린잇(구. 주식회사 이츠원)은 부킹부터 캐디 배치까지 골프장 운영에 필요한 모든 시스템을 다루는 골프장 ERP 탑3 기업으로 다른 골프장 ERP 탑3 기업인 주식회사 무노스와 통합해서 설립한 법인
최근 뮤렉스파트너스에서 처음으로 외부 PE 인력 채용 공고를 게시했습니다. 해당 공고를 보면 'GreenIT 등 IT 엔터프라이즈 솔루션 기업을 대상으로 경영 참여형 buyout 투자를 진행, 인수하였습니다'라는 내용이 있습니다. 펀드 규모(100~300억원)나 이름을 통해 뮤렉스파트너스도 서치펀드를 고려하지 않았을까 추측해봅니다.
'과연 한국에서도 서치펀드가 생길 수 있을까?'라는 우려와 다르게 물 밑에서는 다양한 시도들이 일어나고 있었습니다.
04. K-서치펀드에서는 MBA 졸업생이 아니라 CEO staff가 제격
미국 Search fund의 Searcher가 MBA 졸업생인 이유는 그들이 사업과 자금조달에 모두 능할 수 있는 예비 CEO, 즉 제너럴리스트로서 능력을 키워왔기 때문이라고 생각합니다. 사업만 잘한다고 Search fund를 할 수 있는 것은 아닙니다. 금융의 문법에 대해 알고 적절한 인수금융 조달을 위한 경험과 네트워크가 필요합니다.
반면 젊은 국내 MBA 졸업생이 적은 한국에서는 사업과 자금조달에 모두 능한 페르소나가 CEO staff라고 생각했습니다. 만났던 대부분의 CEO staff가 CEO와 함께 사업은 물론 IR 업무도 했기 때문입니다. CEO staff 인터뷰 내용을 보면 회사에서 우선순위가 높은 일인데 CEO의 시간이 부족할 경우 CEO staff가 대신하고 만약 CEO가 부재라면 CEO staff가 대리해서 의사결정을 내리기도 합니다.
30대 초반의 젊은 나이에 전문경영인을 하고 계시는 분을 CEO staff 인터뷰 과정에서 만난 적이 있습니다. 인터뷰이는 글로벌 소비재 기업에서 커리어를 시작해 VC를 거쳐 성공한 국내 IT 창업가가 만든 지주사에서 CEO staff를 하고 계셨습니다. 지주사에서 여러 자회사를 관리하는 업무를 보시다 최근 연매출 100억원 규모 자회사의 전문경영인이 되셨습니다. 조금 다른 방식이긴 하지만 큰 결에서 CEO staff 경력과 지주사에서 발휘한 실력을 바탕으로 자회사의 전문경영인이 된 부분이 Search fund와 비슷하다고 생각합니다.
보통 창업에 관심이 많은 젊은 사람이 창업 이전에 창업에 도움될 경험을 위해 CEO staff를 선택합니다. 이전 글에서도 언급했던 과거 CEO staff에서 현재 CPO가 된 우혁님도, 인터뷰했던 코드스테이츠의 CEO staff였던 수현님도, 제가 썼던 CEO staff 관련 글을 보고 더 잘하고 싶어서 먼저 연락주셨던 GGQ컴퍼니의 CEO staff 종서님도 모두 궁극적으로는 창업을 하고 싶어서 CEO staff를 선택한 사람들입니다. 제가 벤처투자를 했던 21년에는 PO(Product Owner)가 창업 경력으로서 인기가 많았었는데 확실히 요즘의 젊은 세대에게는 CEO staff가 인기가 많습니다.
05. 재밌는 서치펀드 Ideation 2가지
지금까지 Search fund에 대한 설명, 국내 Search fund 현황, 국내 Search fund 환경에 어울리는 Searcher의 페르소나에 대해서 적어봤습니다. 조금 더 나아가서 '만약 내가 Searcher라면?'이라는 생각을 가지고 아이템을 찾아봤습니다.
첫 번째는 수요가 안정적이면서 혁신의 기회도 보이는 화환 산업입니다. 결혼식장이나 장례식장에서 많이 볼 수 있는 화환은 한국 특유의 문화와 특징을 보여주는 상징성을 가지고 있습니다. 시장에 대한 보고서나 통계도 없을 정도로 열악한 이 시장은 추정에 따르면 2010년 연간 700만개의 화환이 사용되었다고 합니다. 화환 개당 10만원이라고 가정하면 2010년 약 7천억원 규모의 시장입니다.
신생아가 줄어도 노령 인구는 늘어나니 장기적인 수요는 문제가 없을 것입니다. 하지만 라이선스 사업이 아님에도 불구하고 장례식장과 결혼식장의 화환 수거권을 쟁취하기 위해서 공공연한 리베이트와 조폭까지 나서는 것을 보니 정말 돈이 되는 시장인것 같습니다. 이는 모두 화환 재활용(재활용 표기없는 화환은 불법)을 위한 것인데 장례식과 다르게 결혼식은 하루에 5번까지도 재사용이 가능하다고 하니 원가 5만원 정가 10만원의 화환을 하루 5번 돌리면 약 45만원까지도 벌 수 있는 극강의 효율이 나옵니다.
화환 산업은 어느 업체가 선두인지 알기조차 어렵습니다. 디지털화되지 않은 거래(B2B)도 꽤 많고, 라디오에서 한 번 쯤은 들어본 배칠수꽃배달과 컬투플라워 등 여러 업체들도 이름 모르는 일반인이 유한회사로 운영하거나 회사가 쪼개져있는 등 노출된 정보가 거의 없기 때문입니다. 다만, 앞서 찾았던 통계(매출 2.1배 혹은 EBITDA 7.3배의 기업가치)를 적용한 월매출 5억원 기업가치 120억원 수준의 업체는 꽤 있을 것으로 추정합니다. 시장 크기를 고려해보면 상방도 충분하지 않을까 막연하게 예상해봅니다. 폐쇄적인 산업임을 고려하면 확실히 창업보다는 기존 업체 인수를 통해 네트워크를 그대로 가져가는 것이 더 좋은 전략입니다.
두 번째는 90년대생 Searcher가 관심이 있을 만한 스포츠 구단 산업입니다. 아래 기사와 같이 최근 구단에 대한 돈 많은 개인이나 기관의 관심이 많아지고 있습니다. 올해 2월에는 Carlyle Group의 공동창업자인 David Rubenstein이 꾸린 컨소시엄이 MLB 볼티모어 오리올스를 2조 3천억원에 인수하기도 했습니다.
라이프 시크릿
분명 팬층이 두텁고 연고가 확실한 구단은 돈이 될 것입니다. 하지만 그러한 구단은 100~200억원 규모의 펀드를 운영하는 Searcher가 접근하기엔 너무 비쌉니다. 재밌게도 한국이 글로벌에서 제일 잘하는 스포츠를 굉장히 저렴한(?) 가격에 인수해 감동 서사를 쓴 참고 사례가 있습니다. 바로 '중요한 것은 꺾이지 않는 마음'으로 유명한 리그오브레전드 게임의 DRX 구단과 ATU파트너스입니다. (e스포츠도 스포츠!)
DRX 구단은 2019년 ATU파트너스가 60억원에 지분 100%를 인수했습니다. 인수 이후 팀명을 DRX로 교체하고 열심히 했지만 2020년 11월 기존 선수단이 모두 FA로 풀리는 공중분해된 상태를 겪고 바닥에서 다시 시작해 2022년 월드챔피언십 최하위 시드에서 우승까지 하는 기적을 보여줍니다.
기적은 영광이었지만 그렇다고 e스포츠가 돈이 되진 않았습니다. 아래 기사와 같이 2022년 국내 리그오브레전드 10개 구단중 9개 구단이 선수 연봉을 감당할 매출원을 찾지 못해 적자였기 때문입니다.
ATU파트너스는 2022년 47억원의 매출과 103억원의 영업손실을 기록한 DRX와 시너지가 날 수 있는 업체 2곳을 인수해 흑자 전환과 동시에 매출 규모를 끌어올리는 전략을 취했습니다. 2023년 214억원의 매출과 8억원의 영업이익을 낸 디지털마케팅 회사 '웹스크리에이티브'와 다양한 종목의 프로게임단을 갖추고 있는 '이드림워크코리아'까지 인수해 프로게이머를 활용한 협업을 바탕으로 1천억원 이상의 기업가치로 투자 유치를 완료했습니다.
영업손실이 나는 기업을 경영권 인수 대상으로 하는 것부터 굉장히 어렵겠지만 만약 누가 한다면 e스포츠에 대한 문화도 이해하면서 비즈니스 경험도 있는 30대가 가장 잘할 수 있을 것이라 생각합니다.
06. 작년 하반기 한국에서 인기있었던 Alpine Investors
Alpine Investors는 100% 경영권 인수만을 추구하는 사모펀드입니다. MBA를 갓 졸업한 젊은 인재를 경영진으로 앉히는 독특한 전략을 펼치고 있습니다. 실제로 홈페이지 Our people을 가보면 83명의 젊은 Portfolio Leaders가 보입니다. 이는 Founding partner이자 CEO인 Graham Weaver가 20대에 남과 다른 독특한 경험을 했기 때문입니다.
Graham은 스탠포드 MBA를 다니는 기간동안 주변 지인들의 돈과 신용카드 대출 등 영혼을 끌어모아 작은 기업용 라벨 프린팅 기업을 인수했습니다. 보통의 MBA 졸업생과는 확실히 다른 길이었습니다. 해당 기업을 찾기 위해 수많은 콜드 이메일을 보냈으며, 인수하고 나서는 2001년의 경기 침체로 파산 위기에 처해 구조조정을 하기도 했습니다. 결국 Graham은 라벨 프린팅 기업을 성공시키고 이러한 경험을 바탕으로 Alpine Investors도 만들어냅니다.
오늘은 Graham Weaver가 젊은 나이에 걸었던 길, 그리고 Alpine Investors가 추구하는 전략인 Search fund에 대해서 살펴봤습니다. 0이 아니라 0.5에서 시작하고 싶으신 창업가 혹은 창업을 위한 경험을 하고 있는 CEO staff들에게 도움이 되었으면 좋겠습니다.
창업이 아니라 인수도 있습니다.
